私人股权投资的发展及其经济合理性
作者：曹红辉,刘华钊 来源：中国证券报 时间：2008-3-27 9:26:00
过去二十余年中，相对于公开股权融资和债券融资而言，私人股权市场是公司融资中发展最为迅速的市场。它日益成为中小企业在起步阶段、发展阶段以及面临财务困境的私人公司或公众公司重要的资金来源。目前，它已成为发达国家金融界和学术界关注的焦点。
私人股权投资的界定
根据Fenn、Liang和Prowse(1995)的定义，私人股权投资是指组织化的私人股权市场，它应具备几个条件：专职经营由私人公司或公众公司发行的未经注册登记的证券，由专门的金融中介（一般是机构投资者）提供专业管理；私人股权经理人在所投资的企业中拥有较大比例所有权，且在该企业的经营中积极参与监督和提供咨询，并对该企业尽可能多地施加控制。这一定义将组织化的私人股权市场与其他私人股权市场，包括天使资本、非正式的私人股权市场、以及美国证交会（SEC）144A条例规定的私人股权市场区分开来。这些私人股权投资形式要么不是由专门的金融中介从事专业管理，要么就是机构投资者在所投资企业中拥有的所有权不足以对企业实行监督和控制。
在私人股权市场的组织框架中，有限合伙企业是中介和核心，它由专门的机构投资者充当普通合伙人，由各类机构投资者及部分富人等充当有限合伙人。有限合伙企业投资于私人公司或公众公司发行的私人股权证券后，由普通合伙人出任私人股权经理人，负责对有限合伙企业的投资组合公司进行监督管理。市场中还存在各类为融资企业寻觅有限合伙企业、为普通合伙人寻觅投资者、以及为机构投资者选择普通合伙人提供代理和咨询业务的代理人，它们在降低发行人、投资者和普通合伙人之间的信息不对称和交易费用方面起到重要作用。
有限合伙企业主要投资于非公众公司发行的普通股、可转换优先股、具有转换优先权或认股权的次级债券。有限合伙企业除主要投资于非上市公司外，只部分地投资于公众公司股权。比如在凯雷集团目前所投资的300余家公司中，只有10家公司是公众公司。当然，作为私人股权投资的重要退出渠道，它目前所控制的非上市公司大部分会通过公开发行上市（IPO）成为公众公司。
根据私人股权证券发行人的发展阶段、融资动机和资金用途，有限合伙企业通常划分为创业投资、成长型或扩张型企业基金、杠杆收购、杠杆融资等，有的还募集资金投资于房地产。
私人股权投资的发展历程及现状
1、私人股权投资发展概述
在美国,以1946年美国R.&D.公司的成立为标志,私人股权投资基金从二次世界大战后至上世纪60年代经历了起步阶段。此阶段的私人股权投资基金多是个人投资者参与，难以吸引机构投资者，它们多数是为小企业提供债权而非股权融资，基金经理人也缺乏对所投资的企业进行监督管理的热情。60年代末的热发行市场为早期的创业投资基金提供了丰厚回报，并造就了基金经理人的声誉，与此同时，美国出现了有利于私人股权投资的监管和法律环境，这些因素共同催生了大量有限合伙企业从事创业投资，有限合伙企业作为私人股权投资的中介形式在70年代得以确立。80、90年代是美国私人股权投资基金飞速发展时期。私人股权投资基金募集规模从1980年7.8亿美元迅速增长到1994年193.5亿美元。其投资结构也发生重大变化，投资基金在新募集的基金规模中的比重从80%下降到22%，非创业投资基金则从20%上升到78%。此阶段的创业投资成功地造就了苹果电脑、英特尔等高科技公司，高额回报吸引了众多机构投资者参与。机构投资者的参与还推动了杠杆收购等私人股权投资基金的飞速发展，专业化程度也渐高，出现了专门投资于财务困境公司或投资于单一行业的有限合伙企业。在1988至1990年间，私人股权投资基金曾由于经济衰退、利率高企等原因遭受重创，新增基金规模曾大幅萎缩，但随后投资者热情迅速恢复，私人股权投资依然发展迅猛。直至2000年高科技泡沫破灭，私人股权新增基金规模从2000年超过3000亿美元急剧下降至2002年不足1000亿美元。但是，随后的低利率水平以及世界主要经济体的复苏前景使私人股权投资基金再度开始活跃，2006年新增基金规模达到4590亿美元。收购基金也开始大量参与私人公司和上市公司的兼并收购。全球范围内由私人股权投资基金完成的兼并收购交易金额占全部兼并收购交易金额的比重从2001年不足5%迅速上升至2006年20%以上。
2、亚洲地区私人股权投资基金的募集状况
近年来，亚洲国家持续的经济增长吸引了众多私人股权投资基金的注意力，逐渐成为私人股权投资的热土之一，表现在投资于亚洲地区的私人股权投资基金募集规模和交易金额逐年扩大。
2006年，亚洲私人股权投资基金总规模达到1550亿美元，其中，投资于日本的私人股权投资基金为423.25亿美元，投资于其他亚洲国家或地区的私人股权投资基金为1127.46亿美元。2006年新增亚洲私人股权投资基金达到252亿美元，较2005年212亿美元的新增基金规模增长19%。
投资者尤其是机构投资者高涨的投资热情使新发起的私人股权投资基金的实际募集规模屡屡超过目标规模。在新发起的110余只私人股权投资基金中，有三只基金的募集规模超过10亿美元，其中两只归属于凯雷集团的收购基金。从投资类型看，2006年新发起的私人股权投资基金延续了近几年以来的特征，16只收购基金占总募集规模的44%，并较上年比重有所增加；投资于成长型或扩张型企业基金占总募集规模的28%，较上年比重有所下降；创业投资维持在14%的水平。值得注意的是，投资于基础设施的私人股权投资基金新增11只，较上年大幅增加，在总募集规模中的比重也从9%上升至11%。
私人股权投资基金通常会在发起时指定投资目标区域，近几年来，旨在投资于泛亚洲地区的基金有下降趋势，而旨在投资特定亚洲国家或地区的基金无论在募集规模还是数量上都有所增加。2006年，投资于泛亚洲地区的新增基金从上年的75亿美元下降至65亿美元,这反映体现出投资者的风险偏好继续有所转变，对亚洲特定国家和地区的投资兴趣越来越明确和集中，而通过投资泛亚洲地区基金来分散风险的愿望有所减弱。在投资于单一亚洲国家的新增基金中，中日韩分别吸引了46亿、41亿、29亿美元。投资于这三个国家的新增私人股权投资基金在投资类型上也有较大区别。投资于中国的私人股权投资基金中，收购基金、成长型或扩张型企业基金、创业投资分别为20亿、17.21亿、8.91亿美元，其中收购基金占43%；而投资于日本的新增基金中，收购基金占66%，投资于韩国的新增基金中，这一比重为79%。私人股权投资基金在不同国家投资类型上的区别在一定程度上体现出该国在发展阶段、法律环境、资本市场发育程度等方面的差异。一方面，由于中国中小企业从银行体系或资本市场等传统渠道进行融资存在诸多困难，这些企业又往往具有高成长性。另外，中国日益规范发展的股票市场与中小企业板市场及预期中的创业板市场无疑将为私人股权投资基金退出投资提供便利条件，因此能吸引较多创业投资以及成长型或扩张型企业基金。另一方面，随着中国经济的持续发展，国有企业改革进程的加快，资本市场的发展壮大，以及法制的日益完善，投资于中国的私人股权投资基金在投资结构上也将出现相应调整。3、亚洲地区私人股权投资基金的投资状况
随着亚洲私人股权投资基金新增基金规模的增长，其投资规模的增长也呈现加速态势。2006年，共进行了403笔交易，交易总金额达到500亿美元，与2005年166亿的交易规模相比，增长超过两倍。同时，单笔交易规模也较上年大幅增加，10亿美元以上的交易多达12笔。单笔投资规模的扩大反映出普通合伙人对所投资的公司进行组合管理及其风险承受能力的变化。另外，它还与收购基金在亚洲私人股权投资基金中的比重较大有关。收购基金完成的交易由2005年46笔增加到2006年67笔，占亚洲私人股权投资基金总交易金额的比重也相应由2005年的41%增加到64%，与此同时，其他类型基金的交易笔数虽然也有所增加，但比重却大幅下降。与创业投资以及成长型或扩张型企业基金相比，收购基金往往投资于规模较大的私人企业或者上市公司，当交易规模超出有限合伙人所能承受的范围时，它往往会采取合作投资的方式与其他有限合伙人或者机构投资者共同完成该笔交易。由于收购基金往往以获得企业控制权以及改变原有治理结构为目的，因此，收购基金交易笔数和交易规模的增加还反映出企业将控制权交给私人股权投资基金的意愿有所增强。
虽然日本、中国与韩国在新发起的亚洲私人股权投资基金中占据前三位，但是，在2006年完成的交易中，位居榜首的是澳大利亚，其交易金额达141亿美元，远高于日本（107亿）、中国（68亿）、韩国（54亿）。
4、亚洲地区私人股权投资基金的退出项目状况
2006年，亚洲私人股权投资基金共有182个退出项目，其中，以首次公开发行为退出渠道的项目为114个，占63%，其余项目以交易为退出渠道，这一比例与上年持平，IPO仍然是私人股权投资最主要的退出渠道。但是，2006年亚洲股票市场的上涨行情并没有给私人股权投资基金投资者带来更多的回报，44亿美元的投入获得的是100亿美元的回报，而在2005年，在相近的投入水平下获得的是195亿美元的回报。主要原因是2006年退出项目中，内部收益率为负数的项目为数不少，25%的退出项目的内部收益率低于8%，最低达到-49%，而2005年退出项目中内部收益率最低是-39%。大量资本投资于内部收益率为负数的项目无疑是对投资者利益的巨大侵蚀。
私人股权投资的经济合理性分析
对私人股权投资基金的投资者来说，有限合伙企业提供的流动性相当低，有的长达十余年不允许投资者撤回资金，并在此期间投资者很少能够控制所投入资金的运作。对私人股权的发行人而言，为了弥补投资者的风险和证券的低流动性，需要支付较高的融资成本，有限合伙企业收取的管理费用和绩效报酬更是提高了投资的必要报酬率，从而提高其融资成本。但是如上所述，无论在亚洲还是在全球范围内，私人股权投资基金都获得空前发展。理论与现实的矛盾至少需要回答两个问题，一是私人股权投资基金对发行人、投资者以及经济效率产生了何种积极影响，二是私人股权投资基金为何能够产生这种积极影响。
私人股权投资基金对发行人的影响表现在改进发行人的财务指标、在短期或长期为其股东带来超常收益率等方面，对投资者的影响表现在投资者从有限合伙企业获得的收益在一定条件下高于基准收益，甚至高于对冲基金、共同基金等。如果说私人股权投资基金对发行人和投资者的影响主要体现在虚拟经济层面（股票收益率、财务指标、内部收益率等）上，那么，政策制定者更为关心的是私人股权投资基金对实体经济的影响，学术界也开始从经济效率角度研究私人股权投资基金，包括全要素生产率、就业、雇员生产积极性、工资等。国外已有众多学者从不同角度分析私人股权投资对发行人、投资者以及经济效率的积极影响，包括对非上市公司和上市公司的影响、不同类型私人股权投资基金产生的不同影响、私人股权投资基金与对冲基金产生的不同影响等角度。而国内的钱苹和张帏(2007)对1999年至2003年中国本土创业投资退出项目的回报率及其影响因素做了分析。尽管不同研究采用的方法、指标、样本、时期不尽相同，但看法较为一致，认为私人股权投资从不同方面产生积极影响，这也是其迅速发展的主要原因。
私人股权投资基金通过有限合伙企业的形式投资于私人股权证券时存在双重委托代理关系：在内部，表现为有限合伙人与普通合伙人的委托代理关系，在外部，则表现为有限合伙企业与发行人的委托代理关系。私人股权投资基金之所以能够对发行人、投资者产生积极影响，并在一定程度上提高经济效率，关键在于有限合伙企业通过各种机制较为成功地解决了以上两种委托代理关系，并促进资本的形成，扩大投资，同时，促进资本积累，推动产业结构的升级。
首先，有限合伙企业通过声誉机制、合伙协议等将普通合伙人与有限合伙人的利益统一起来。由于有限合伙人一般无法参与有限合伙企业的日常事务，因此，有限合伙人与普通合伙人之间的代理成本有多种表现形式，如普通合伙人收取过高的管理费用、过度追求风险、将有利可图的项目留为己用等，而声誉机制和合伙协议是降低这些代理成本的有效机制。有限合伙企业的存续期都是有限的，当有限合伙企业解散后，普通合伙人必须寻求新的投资者，此时，良好的声誉能够显著地降低普通合伙人的筹资成本。另外，由于私人股权投资对普通合伙人的专业才能要求相当高，使得普通合伙人的数量相对有限，与此同时，机构投资者经过长期接触对私人股权投资基金已经十分熟悉，这些都进一步强化了声誉机制对普通合伙人的约束。合伙协议对普通合伙人的报酬及约束条款是降低代理成本的重要机制。普通合伙人的报酬通常包括1%至3%的管理费用和约占有限合伙人净收益20%的利润分成两部分。合伙协议还对管理费用和利润分成的计算基数和方法进行明确规定，这些都会对普通合伙人的投融资行为产生影响。20世纪90年代中期，利润分成从原来以单个项目的净收益为基数逐渐转变为以有限合伙企业全部项目的净收益为基数，这促使普通合伙人不仅关心最成功的项目，并且关心所有项目的成败，从而使普通合伙人与有限合伙人的利益一致化。为了防止普通合伙人过度追求风险，合伙协议通常对单项投资的最大规模或者规模最大的前几项投资的比重加以规定。而为了使普通合伙人集中精力于有限合伙企业，合伙协议还可以规定禁止投资于公众证券、衍生品、其他私人股权投资基金等。为了防止普通合伙人在谋求自身利益时损害投资者利益，合伙协议通常还对合作投资等做出具体规定。
其次，有限合伙企业通过投资前的尽职调查和投资后的监督管理将发行人与有限合伙企业的利益统一起来。为此，普通合伙人需要具备选择投资项目、设计投资的合作结构、管理私人股权投资等方面的专业才能。另外，普通合伙人往往致力于某些行业的投资与交易，体现出专业化的优势。如黑石集团自1987年至2007年6月完成的私人股权交易涉足20余个行业，其中，交易规模前五大的行业（通讯业、传媒业、食品饮料业、高科技、交通业）占总交易金额的56%，占总交易笔数的48%，交易规模最大的通讯业占总交易规模的25%，占总交易笔数的18%。有限合伙企业对发行人的投资可以划分选择投资项目、设计合作结构、监督所投资的企业、退出项目四个阶段。在设计合作结构的过程中，普通合伙人与发行人就股权比例（对可转换优先股和具有转换优先权或认股权的次级债券通常假设它们会被行权）和激励机制进行商谈，前者根据预测的盈利水平和要求的回报率以及交易的价值来确定股权比例，后者则通过管理层股权激励、雇员合约设计以及私人股权证券的类型等方式实现。普通合伙人还会通过参与董事会任职、分配投票权、限制企业其他融资渠道等获得和强化企业的控制权。在监督管理阶段，普通合伙人会利用控制权辅助企业进行人事、财务等方面的调整，并就资本支出、融资、经营战略等提供咨询。参与管理、提供咨询以及特殊的控制权结构是私人股权投资基金区别于其他外部投资者（如对冲基金、共同基金）的重要特征，也是私人股权投资基金能对发行人和投资者产生积极影响并有利于提高经济效率的重要原因。私人股权投资发展在中国面临的问题及政策建议
私人股权投资基金的迅猛发展引起人们对随之而来的众多问题的担忧。虽然已有研究显示私人股权投资基金长期而言促进了就业而不是削减了就业机会，但是人们尤其是工会组织等仍然批评私人股权投资基金对企业进行重组以及在项目失败时导致失业增加。政客也批评私人股权投资基金为降低成本而利用各种手段减少税收费用。
另外，近几年来私人股权投资基金对IT和通讯业的投资有所集中，上世纪80年代末以及本世纪初的重创是否会重演也引起人们的担忧。与此同时，私人股权投资基金在收购兼并中的比重日益提高，交易规模也屡创新高，巨额交易往往需要债务与信用的支撑，一旦利率水平发生逆转或出现信用危机，投资者的收益将受到负面影响，次级抵押贷款危机及其所引发的信用危机已经给投资者敲响警钟。此外，对冲基金与私人股权投资基金之间的界限变得越来越模糊，既有私人股权投资基金从事对冲交易，也有对冲基金从事私人股权投资，二者的竞争日趋激烈。这也将对投资者的回报率及投资者结构产生不可小觑的影响。
私人股权投资基金在中国的发展同样面临众多问题。首先，法律问题和政策环境是私人股权投资基金在中国发展面临的主要问题。将于2008年8月实施的《反垄断法》在那些国有控股企业涉及而政府认为是出于战略考虑需要被排除在外的领域里还存在许多例外和模糊的规定，这无疑将增加私人股权投资尤其是收购兼并面临的法律风险和政策不确定性。新《合伙企业法》的实施则有利于本土创业投资和其他私人股权投资基金的发展，这是由于该法增加了有限合伙制度的规定，使创业投资等可以采取这种有效的中介形式推动中国本土的私人股权投资的发展。其次，高级专业管理人才的缺失是本土私人股权投资基金发展面临的软肋。由于私人股权投资基金主要依靠以积极投资者的身份参与企业监督管理来为投资者创造财富，因此，它对普通合伙人的专业技能要求非常高。这种人才的缺失不仅不利于提高投资者的回报，而且不利于中国本土私人股权投资机构的发展壮大。
需要明确的是，由于私人股权投资基金实际上是私人性质的公司，而非公众公司，不必通过严格的立法或政策加以限制，但是，如其试图通过公开方式募集资金的话，则需对其发行方式、投资形式、管理组织、监管制度等加以严格约束。由于日益加大的境外资本流入造成的流动性压力，须对境外私人股权投资基金流入的方式、规模、投资对象及管理形式等建立严格的统计、监测制度，对其变相投资于房产、股票、债券、期货或其他限制外商投资类产业的，要及时加以制止、纠正，并予以处罚。如果其投资活动尤其是收购兼并等影响产业发展水平时，则需通过法律制定产业安全审查机制，并要求其提供投资者及其资金来源等方面信息。此外，还应建立相关投资的统计监测制度，要求本土的私人投资基金也定期提供基本状况的数据。
私人股权投资的界定
根据Fenn、Liang和Prowse(1995)的定义，私人股权投资是指组织化的私人股权市场，它应具备几个条件：专职经营由私人公司或公众公司发行的未经注册登记的证券，由专门的金融中介（一般是机构投资者）提供专业管理；私人股权经理人在所投资的企业中拥有较大比例所有权，且在该企业的经营中积极参与监督和提供咨询，并对该企业尽可能多地施加控制。这一定义将组织化的私人股权市场与其他私人股权市场，包括天使资本、非正式的私人股权市场、以及美国证交会（SEC）144A条例规定的私人股权市场区分开来。这些私人股权投资形式要么不是由专门的金融中介从事专业管理，要么就是机构投资者在所投资企业中拥有的所有权不足以对企业实行监督和控制。
在私人股权市场的组织框架中，有限合伙企业是中介和核心，它由专门的机构投资者充当普通合伙人，由各类机构投资者及部分富人等充当有限合伙人。有限合伙企业投资于私人公司或公众公司发行的私人股权证券后，由普通合伙人出任私人股权经理人，负责对有限合伙企业的投资组合公司进行监督管理。市场中还存在各类为融资企业寻觅有限合伙企业、为普通合伙人寻觅投资者、以及为机构投资者选择普通合伙人提供代理和咨询业务的代理人，它们在降低发行人、投资者和普通合伙人之间的信息不对称和交易费用方面起到重要作用。
有限合伙企业主要投资于非公众公司发行的普通股、可转换优先股、具有转换优先权或认股权的次级债券。有限合伙企业除主要投资于非上市公司外，只部分地投资于公众公司股权。比如在凯雷集团目前所投资的300余家公司中，只有10家公司是公众公司。当然，作为私人股权投资的重要退出渠道，它目前所控制的非上市公司大部分会通过公开发行上市（IPO）成为公众公司。
根据私人股权证券发行人的发展阶段、融资动机和资金用途，有限合伙企业通常划分为创业投资、成长型或扩张型企业基金、杠杆收购、杠杆融资等，有的还募集资金投资于房地产。
私人股权投资的发展历程及现状
1、私人股权投资发展概述
在美国,以1946年美国R.&D.公司的成立为标志,私人股权投资基金从二次世界大战后至上世纪60年代经历了起步阶段。此阶段的私人股权投资基金多是个人投资者参与，难以吸引机构投资者，它们多数是为小企业提供债权而非股权融资，基金经理人也缺乏对所投资的企业进行监督管理的热情。60年代末的热发行市场为早期的创业投资基金提供了丰厚回报，并造就了基金经理人的声誉，与此同时，美国出现了有利于私人股权投资的监管和法律环境，这些因素共同催生了大量有限合伙企业从事创业投资，有限合伙企业作为私人股权投资的中介形式在70年代得以确立。80、90年代是美国私人股权投资基金飞速发展时期。私人股权投资基金募集规模从1980年7.8亿美元迅速增长到1994年193.5亿美元。其投资结构也发生重大变化，投资基金在新募集的基金规模中的比重从80%下降到22%，非创业投资基金则从20%上升到78%。此阶段的创业投资成功地造就了苹果电脑、英特尔等高科技公司，高额回报吸引了众多机构投资者参与。机构投资者的参与还推动了杠杆收购等私人股权投资基金的飞速发展，专业化程度也渐高，出现了专门投资于财务困境公司或投资于单一行业的有限合伙企业。在1988至1990年间，私人股权投资基金曾由于经济衰退、利率高企等原因遭受重创，新增基金规模曾大幅萎缩，但随后投资者热情迅速恢复，私人股权投资依然发展迅猛。直至2000年高科技泡沫破灭，私人股权新增基金规模从2000年超过3000亿美元急剧下降至2002年不足1000亿美元。但是，随后的低利率水平以及世界主要经济体的复苏前景使私人股权投资基金再度开始活跃，2006年新增基金规模达到4590亿美元。收购基金也开始大量参与私人公司和上市公司的兼并收购。全球范围内由私人股权投资基金完成的兼并收购交易金额占全部兼并收购交易金额的比重从2001年不足5%迅速上升至2006年20%以上。
2、亚洲地区私人股权投资基金的募集状况
近年来，亚洲国家持续的经济增长吸引了众多私人股权投资基金的注意力，逐渐成为私人股权投资的热土之一，表现在投资于亚洲地区的私人股权投资基金募集规模和交易金额逐年扩大。
2006年，亚洲私人股权投资基金总规模达到1550亿美元，其中，投资于日本的私人股权投资基金为423.25亿美元，投资于其他亚洲国家或地区的私人股权投资基金为1127.46亿美元。2006年新增亚洲私人股权投资基金达到252亿美元，较2005年212亿美元的新增基金规模增长19%。
投资者尤其是机构投资者高涨的投资热情使新发起的私人股权投资基金的实际募集规模屡屡超过目标规模。在新发起的110余只私人股权投资基金中，有三只基金的募集规模超过10亿美元，其中两只归属于凯雷集团的收购基金。从投资类型看，2006年新发起的私人股权投资基金延续了近几年以来的特征，16只收购基金占总募集规模的44%，并较上年比重有所增加；投资于成长型或扩张型企业基金占总募集规模的28%，较上年比重有所下降；创业投资维持在14%的水平。值得注意的是，投资于基础设施的私人股权投资基金新增11只，较上年大幅增加，在总募集规模中的比重也从9%上升至11%。
私人股权投资基金通常会在发起时指定投资目标区域，近几年来，旨在投资于泛亚洲地区的基金有下降趋势，而旨在投资特定亚洲国家或地区的基金无论在募集规模还是数量上都有所增加。2006年，投资于泛亚洲地区的新增基金从上年的75亿美元下降至65亿美元,这反映体现出投资者的风险偏好继续有所转变，对亚洲特定国家和地区的投资兴趣越来越明确和集中，而通过投资泛亚洲地区基金来分散风险的愿望有所减弱。在投资于单一亚洲国家的新增基金中，中日韩分别吸引了46亿、41亿、29亿美元。投资于这三个国家的新增私人股权投资基金在投资类型上也有较大区别。投资于中国的私人股权投资基金中，收购基金、成长型或扩张型企业基金、创业投资分别为20亿、17.21亿、8.91亿美元，其中收购基金占43%；而投资于日本的新增基金中，收购基金占66%，投资于韩国的新增基金中，这一比重为79%。私人股权投资基金在不同国家投资类型上的区别在一定程度上体现出该国在发展阶段、法律环境、资本市场发育程度等方面的差异。一方面，由于中国中小企业从银行体系或资本市场等传统渠道进行融资存在诸多困难，这些企业又往往具有高成长性。另外，中国日益规范发展的股票市场与中小企业板市场及预期中的创业板市场无疑将为私人股权投资基金退出投资提供便利条件，因此能吸引较多创业投资以及成长型或扩张型企业基金。另一方面，随着中国经济的持续发展，国有企业改革进程的加快，资本市场的发展壮大，以及法制的日益完善，投资于中国的私人股权投资基金在投资结构上也将出现相应调整。3、亚洲地区私人股权投资基金的投资状况
随着亚洲私人股权投资基金新增基金规模的增长，其投资规模的增长也呈现加速态势。2006年，共进行了403笔交易，交易总金额达到500亿美元，与2005年166亿的交易规模相比，增长超过两倍。同时，单笔交易规模也较上年大幅增加，10亿美元以上的交易多达12笔。单笔投资规模的扩大反映出普通合伙人对所投资的公司进行组合管理及其风险承受能力的变化。另外，它还与收购基金在亚洲私人股权投资基金中的比重较大有关。收购基金完成的交易由2005年46笔增加到2006年67笔，占亚洲私人股权投资基金总交易金额的比重也相应由2005年的41%增加到64%，与此同时，其他类型基金的交易笔数虽然也有所增加，但比重却大幅下降。与创业投资以及成长型或扩张型企业基金相比，收购基金往往投资于规模较大的私人企业或者上市公司，当交易规模超出有限合伙人所能承受的范围时，它往往会采取合作投资的方式与其他有限合伙人或者机构投资者共同完成该笔交易。由于收购基金往往以获得企业控制权以及改变原有治理结构为目的，因此，收购基金交易笔数和交易规模的增加还反映出企业将控制权交给私人股权投资基金的意愿有所增强。
虽然日本、中国与韩国在新发起的亚洲私人股权投资基金中占据前三位，但是，在2006年完成的交易中，位居榜首的是澳大利亚，其交易金额达141亿美元，远高于日本（107亿）、中国（68亿）、韩国（54亿）。
4、亚洲地区私人股权投资基金的退出项目状况
2006年，亚洲私人股权投资基金共有182个退出项目，其中，以首次公开发行为退出渠道的项目为114个，占63%，其余项目以交易为退出渠道，这一比例与上年持平，IPO仍然是私人股权投资最主要的退出渠道。但是，2006年亚洲股票市场的上涨行情并没有给私人股权投资基金投资者带来更多的回报，44亿美元的投入获得的是100亿美元的回报，而在2005年，在相近的投入水平下获得的是195亿美元的回报。主要原因是2006年退出项目中，内部收益率为负数的项目为数不少，25%的退出项目的内部收益率低于8%，最低达到-49%，而2005年退出项目中内部收益率最低是-39%。大量资本投资于内部收益率为负数的项目无疑是对投资者利益的巨大侵蚀。
私人股权投资的经济合理性分析
对私人股权投资基金的投资者来说，有限合伙企业提供的流动性相当低，有的长达十余年不允许投资者撤回资金，并在此期间投资者很少能够控制所投入资金的运作。对私人股权的发行人而言，为了弥补投资者的风险和证券的低流动性，需要支付较高的融资成本，有限合伙企业收取的管理费用和绩效报酬更是提高了投资的必要报酬率，从而提高其融资成本。但是如上所述，无论在亚洲还是在全球范围内，私人股权投资基金都获得空前发展。理论与现实的矛盾至少需要回答两个问题，一是私人股权投资基金对发行人、投资者以及经济效率产生了何种积极影响，二是私人股权投资基金为何能够产生这种积极影响。
私人股权投资基金对发行人的影响表现在改进发行人的财务指标、在短期或长期为其股东带来超常收益率等方面，对投资者的影响表现在投资者从有限合伙企业获得的收益在一定条件下高于基准收益，甚至高于对冲基金、共同基金等。如果说私人股权投资基金对发行人和投资者的影响主要体现在虚拟经济层面（股票收益率、财务指标、内部收益率等）上，那么，政策制定者更为关心的是私人股权投资基金对实体经济的影响，学术界也开始从经济效率角度研究私人股权投资基金，包括全要素生产率、就业、雇员生产积极性、工资等。国外已有众多学者从不同角度分析私人股权投资对发行人、投资者以及经济效率的积极影响，包括对非上市公司和上市公司的影响、不同类型私人股权投资基金产生的不同影响、私人股权投资基金与对冲基金产生的不同影响等角度。而国内的钱苹和张帏(2007)对1999年至2003年中国本土创业投资退出项目的回报率及其影响因素做了分析。尽管不同研究采用的方法、指标、样本、时期不尽相同，但看法较为一致，认为私人股权投资从不同方面产生积极影响，这也是其迅速发展的主要原因。
私人股权投资基金通过有限合伙企业的形式投资于私人股权证券时存在双重委托代理关系：在内部，表现为有限合伙人与普通合伙人的委托代理关系，在外部，则表现为有限合伙企业与发行人的委托代理关系。私人股权投资基金之所以能够对发行人、投资者产生积极影响，并在一定程度上提高经济效率，关键在于有限合伙企业通过各种机制较为成功地解决了以上两种委托代理关系，并促进资本的形成，扩大投资，同时，促进资本积累，推动产业结构的升级。
首先，有限合伙企业通过声誉机制、合伙协议等将普通合伙人与有限合伙人的利益统一起来。由于有限合伙人一般无法参与有限合伙企业的日常事务，因此，有限合伙人与普通合伙人之间的代理成本有多种表现形式，如普通合伙人收取过高的管理费用、过度追求风险、将有利可图的项目留为己用等，而声誉机制和合伙协议是降低这些代理成本的有效机制。有限合伙企业的存续期都是有限的，当有限合伙企业解散后，普通合伙人必须寻求新的投资者，此时，良好的声誉能够显著地降低普通合伙人的筹资成本。另外，由于私人股权投资对普通合伙人的专业才能要求相当高，使得普通合伙人的数量相对有限，与此同时，机构投资者经过长期接触对私人股权投资基金已经十分熟悉，这些都进一步强化了声誉机制对普通合伙人的约束。合伙协议对普通合伙人的报酬及约束条款是降低代理成本的重要机制。普通合伙人的报酬通常包括1%至3%的管理费用和约占有限合伙人净收益20%的利润分成两部分。合伙协议还对管理费用和利润分成的计算基数和方法进行明确规定，这些都会对普通合伙人的投融资行为产生影响。20世纪90年代中期，利润分成从原来以单个项目的净收益为基数逐渐转变为以有限合伙企业全部项目的净收益为基数，这促使普通合伙人不仅关心最成功的项目，并且关心所有项目的成败，从而使普通合伙人与有限合伙人的利益一致化。为了防止普通合伙人过度追求风险，合伙协议通常对单项投资的最大规模或者规模最大的前几项投资的比重加以规定。而为了使普通合伙人集中精力于有限合伙企业，合伙协议还可以规定禁止投资于公众证券、衍生品、其他私人股权投资基金等。为了防止普通合伙人在谋求自身利益时损害投资者利益，合伙协议通常还对合作投资等做出具体规定。
其次，有限合伙企业通过投资前的尽职调查和投资后的监督管理将发行人与有限合伙企业的利益统一起来。为此，普通合伙人需要具备选择投资项目、设计投资的合作结构、管理私人股权投资等方面的专业才能。另外，普通合伙人往往致力于某些行业的投资与交易，体现出专业化的优势。如黑石集团自1987年至2007年6月完成的私人股权交易涉足20余个行业，其中，交易规模前五大的行业（通讯业、传媒业、食品饮料业、高科技、交通业）占总交易金额的56%，占总交易笔数的48%，交易规模最大的通讯业占总交易规模的25%，占总交易笔数的18%。有限合伙企业对发行人的投资可以划分选择投资项目、设计合作结构、监督所投资的企业、退出项目四个阶段。在设计合作结构的过程中，普通合伙人与发行人就股权比例（对可转换优先股和具有转换优先权或认股权的次级债券通常假设它们会被行权）和激励机制进行商谈，前者根据预测的盈利水平和要求的回报率以及交易的价值来确定股权比例，后者则通过管理层股权激励、雇员合约设计以及私人股权证券的类型等方式实现。普通合伙人还会通过参与董事会任职、分配投票权、限制企业其他融资渠道等获得和强化企业的控制权。在监督管理阶段，普通合伙人会利用控制权辅助企业进行人事、财务等方面的调整，并就资本支出、融资、经营战略等提供咨询。参与管理、提供咨询以及特殊的控制权结构是私人股权投资基金区别于其他外部投资者（如对冲基金、共同基金）的重要特征，也是私人股权投资基金能对发行人和投资者产生积极影响并有利于提高经济效率的重要原因。私人股权投资发展在中国面临的问题及政策建议
私人股权投资基金的迅猛发展引起人们对随之而来的众多问题的担忧。虽然已有研究显示私人股权投资基金长期而言促进了就业而不是削减了就业机会，但是人们尤其是工会组织等仍然批评私人股权投资基金对企业进行重组以及在项目失败时导致失业增加。政客也批评私人股权投资基金为降低成本而利用各种手段减少税收费用。
另外，近几年来私人股权投资基金对IT和通讯业的投资有所集中，上世纪80年代末以及本世纪初的重创是否会重演也引起人们的担忧。与此同时，私人股权投资基金在收购兼并中的比重日益提高，交易规模也屡创新高，巨额交易往往需要债务与信用的支撑，一旦利率水平发生逆转或出现信用危机，投资者的收益将受到负面影响，次级抵押贷款危机及其所引发的信用危机已经给投资者敲响警钟。此外，对冲基金与私人股权投资基金之间的界限变得越来越模糊，既有私人股权投资基金从事对冲交易，也有对冲基金从事私人股权投资，二者的竞争日趋激烈。这也将对投资者的回报率及投资者结构产生不可小觑的影响。
私人股权投资基金在中国的发展同样面临众多问题。首先，法律问题和政策环境是私人股权投资基金在中国发展面临的主要问题。将于2008年8月实施的《反垄断法》在那些国有控股企业涉及而政府认为是出于战略考虑需要被排除在外的领域里还存在许多例外和模糊的规定，这无疑将增加私人股权投资尤其是收购兼并面临的法律风险和政策不确定性。新《合伙企业法》的实施则有利于本土创业投资和其他私人股权投资基金的发展，这是由于该法增加了有限合伙制度的规定，使创业投资等可以采取这种有效的中介形式推动中国本土的私人股权投资的发展。其次，高级专业管理人才的缺失是本土私人股权投资基金发展面临的软肋。由于私人股权投资基金主要依靠以积极投资者的身份参与企业监督管理来为投资者创造财富，因此，它对普通合伙人的专业技能要求非常高。这种人才的缺失不仅不利于提高投资者的回报，而且不利于中国本土私人股权投资机构的发展壮大。
需要明确的是，由于私人股权投资基金实际上是私人性质的公司，而非公众公司，不必通过严格的立法或政策加以限制，但是，如其试图通过公开方式募集资金的话，则需对其发行方式、投资形式、管理组织、监管制度等加以严格约束。由于日益加大的境外资本流入造成的流动性压力，须对境外私人股权投资基金流入的方式、规模、投资对象及管理形式等建立严格的统计、监测制度，对其变相投资于房产、股票、债券、期货或其他限制外商投资类产业的，要及时加以制止、纠正，并予以处罚。如果其投资活动尤其是收购兼并等影响产业发展水平时，则需通过法律制定产业安全审查机制，并要求其提供投资者及其资金来源等方面信息。此外，还应建立相关投资的统计监测制度，要求本土的私人投资基金也定期提供基本状况的数据。
